by - 연구 주제
주식회사에서는 주주가 아니라 전문경영진이 경영을 하는 경우가 많으며, 이 경우 전문경영진이 주주를 위해 열심히 일하지 않을 가능성이 있다. 최적계약이론에 따르면 최고경영진이 주가연동형 보수를 받을 경우, 주주가치를 높일 수 있는 결정을 하도록 유도할 수 있다. 그렇다면 주가연동형 보수는 기업의 가치를 높일 수 있는 기업인수에도 긍정적인 영향을 줄 수 있을 것이다.
그런데 많은 나라의 기업들에서는 전문경영진이 아니라 지배주주가 경영을 하거나 지배주주가 강한 영향력을 행사하고 있다. 이 논문은 지배주주가 있는 경우에도 주가연동형 보수가 기업의 가치를 높이는 기업인수를 하도록 유도하는지를 살피고 있다. 아울러 최고경영진이 과도한 보수를 받을 경우, 기업인수시 주가가 상승하는지도 살피고 있다.
- 연구 방법
이 논문은 지배구조가 다양한 유럽국가들의 기업 데이터를 이용하여, 지배구조가 다를 경우 주가연동형 보수가 기업인수 결정에 어떠한 영향을 주는지를 살펴보았다. 유럽 기업들을 대상으로 연구하였는데, 지배구조에 따라 유럽 국가들을 구분하면 지배주주가 있는 유럽대륙의 국가들과 지배주주가 많지 않은 영국으로 나누어져 있다. 주가연동형 보수와 기업인수 간의 관계에 대한 기존 연구가 대부분 미국 기업이 대상이었지만, 이 논문은 다양한 지배구조를 가지고 있는 유럽 기업을 연구하여, 지배구조가 미치는 역할을 살필 수 있게 된 것이다.
- 연구결과
먼저 주가연동형 보수와 기업인수시 인수기업, 즉 인수하는 기업의 주가상승의 관계를 살펴보았다. 주가상승은 누적이상 수익률(CAR: cumulative abnormal returns)로 측정하였다. 저자들의 예상대로 일반적으로 주가연동형 보수는 인수기업의 주가를 높이는 역할을 하였다. 그런데 지배주주가 있으며 그 지배주주가 법인인 회사에서는, 주가연동형 보수와 인수기업의 주가 상승 간의 관계가 약화된다는 점도 발견했다. 이는 지배주주가 있을 경우 중요한 의사결정을 지배주주가 적극적으로 감시하기 때문이며, 그 결과 주가연동형 보수와 소유집중이 대체재 관계가 있다고 해석하고 있다. 흥미롭게도 지배주주가 가족인 가족기업은, 기업인수시 주가가 상승한 것으로 나타났지만, 이 논문에서는 깊게 다루고 있지 않고 있다.
다음으로 이사회가 약하고 경영을 적극적으로 감시하는 주주가 없어서 CEO의 권한이 강한 회사에서는, CEO들은 보수를 과다하게 책정할 수 있게 된다. CEO가 과도한 보수를 받는 회사가 기업을 인수하는 경우, 기업인수시 기업의 주가에 부정적인 영향을 주고 있는 것으로 나타났다. 즉 주식시장은 대리인 문제가 있는 기업을 판별할 수 있으며, 대리인 문제가 있는 회사가 기업을 인수할 경우 조심스러워한다는 점을 알 수 있다.
- 연구 결과에 대한 해석
이 연구는 지배구조에 따라 주가연동형 보수가 기업인수를 촉진하는지를 살펴보고 있다. 그런데 우리나라는 미국과 달리 지배주주가 있는 기업들이 많으며, 주가연동형 보수와 기업인수 모두 미국처럼 활발하지는 않다. 지배구조가 다르기 때문에 이러한 차이가 발생한 것일 수 있다. 가족기업들이 대부분인 우리나라에서도, 주가연동형 보수가 기업인수시 인수기업의 주가를 상승시킬 것인지 아닌지를 검증하는 것은 흥미로운 문제일 것이다.
원문: Feito-Ruiz, Isabel and Renneboog, Luc, Takeovers and (Excess) CEO Compensation, 2017. ( https://ssrn.com/abstract=3040571)
